La vulnerabilidad financiera de México: Entonces y ahora
Erwan Quintin y José Joaquín López

Economic Letter
Junio 2006
Federal Reserve Bank of Dallas

La turbulencia financiera rocía la reciente historia económica de México. Entre 1975 y 1995, la nación experimentó crisis recurrentes en el cambio, la deuda y la banca con efectos devastadores sobre la actividad económica real.

En México, los años en que hay elecciones a menudo aumentan el riesgo de la inestabilidad financiera.[1] El incumplimiento de deudas o las devaluaciones masivas —o ambos— han acompañado tres de las últimas cinco elecciones presidenciales. Con esa historia, no sorprende que surjan preguntas sobre la vulnerabilidad financiera de México al aproximarse la elección presidencial del mes de julio.

Aunque las preocupaciones son comprensibles, México ha progresado mucho en años recientes. Las elecciones de 2000 tuvieron lugar sin repercusiones financieras, y este año el país no es tan vulnerable como lo fue antes de la Crisis del tequila de 1994. México de ninguna manera es inmune a las crisis; la historia reciente nos demuestra que pocas naciones lo son. Pero México ha dado pasos importantes para reducir la probabilidad de otro desplome financiero, y el país parece estar en buena posición para mantener la estabilidad económica durante el año de elecciones.

La historia turbulenta de México
Dos de los más grandes golpes financieros que afectaron a México fueron las crisis de 1982 y de 1994. Ambas produjeron contracciones agudas en el PIB per cápita (Gráfica 1). Un breve repaso de la historia económica reciente de México nos ayudará a entender cómo comenzaron y se difundieron los problemas.

Los precios altos de petróleo en la segunda mitad de la década de 1970 mejoraron la posición de México en los mercados internacionales y ayudaron a impulsar aumentos masivos en el gasto público.[2] El estímulo fiscal acompañó un aumento repentino en los gastos privados facilitado por las bajas tasas de interés administradas. El aumento en el gasto nacional llevó a un deterioro tanto en el balance del comercio como en el déficit presupuestario gubernamental y a un rápido aumento en la inflación, ejerciendo presión sobre el régimen mexicano de tipo de cambio fijo.

Los inversionistas cada vez más preocupados respondieron a principios de la década de 1980 al reducir sus posiciones en México y al convertir una gran fracción de sus depósitos bancarios mexicanos a dólares. Enfrentando la elección presidencial de 1982, las autoridades hicieron poco para abordar la situación financiera en deterioro del país y encontraron rápidamente que no podían defender la moneda del país. México devaluó el peso de manera aguda en febrero de 1982. En agosto, el país anunció que ya no podía cumplir con sus obligaciones a corto plazo denominadas en dólares. En diciembre hubo otra devaluación aguda.

La crisis de 1982 desenlazó la peor recesión mexicana desde la Gran Depresión y finalmente provocó reformas drásticas a la política.[3] Durante los años 80, el país tomó pasos para limitar los gastos fiscales y aumentar los ingresos fiscales. A la misma vez, retiró por etapas las restricciones sobre la inversión y el comercio extranjero. En 1986, México se unió al Acuerdo general sobre aranceles aduaneros y comercio. Entre 1985 y 1990, el arancel máximo del país cayó del 100 por ciento al 20 por ciento. La mayoría de los sectores se abrieron a la inversión extranjera en 1989, allanando el camino para una oleada de privatizaciones. Para 1994, el 80 por ciento de las empresas estatales se había vendido.

El compromiso creciente del país con la moderación de la política y las reformas macroeconómicas comenzó a dar resultado a finales de la década de 1980 con intereses más bajos, inflación más baja y razones deuda a PIB en disminución. En 1989, después de que el Plan Brady marcó la finalización del proceso de renegociación de la deuda, México finalmente volvió a obtener acceso a los mercados financieros internacionales.[4] De hecho, el capital extranjero comenzó a entrar al país a niveles sin precedentes.

Para finales de 1994, otro año de elección presidencial, de nuevo México se encontró atascado en una crisis financiera. Los disturbios en Chiapas, junto con los asesinatos del candidato principal a la presidencia y del líder del partido gobernante, alimentaron la incertidumbre y aumentaron el riesgo de ataques especulativos sobre el peso. Las preocupaciones sobre un peso sobrevaluado comenzaron a salir a la superficie cuando se acabó el progreso en la lucha contra la inflación, lo que obligó al gobierno a depender aun más de la deuda denominada en dólares a corto plazo. La razón entre la deuda a corto plazo y las reservas aumentó marcadamente. En diciembre, las autoridades mexicanas anunciaron otra devaluación masiva del peso, lo que desencadenó una crisis profunda en el sector bancario privatizado recientemente.

Los episodios recurrentes de inestabilidad financiera han contribuido a la incapacidad de México de lograr avances económicos continuados. En el año siguiente a la crisis de 1982, el PIB real per cápita cayó más del 6 por ciento. Entre 1982 y 1994, México no experimentó crecimiento en general. Durante la Crisis del tequila, el PIB per cápita cayó casi un 10 por ciento. Aun con la estabilidad relativa de la última década, el PIB per cápita ha crecido un promedio de menos del 1 por ciento al año desde 1980 (Gráfica 1).

Las tribulaciones de México intimidan más porque el alboroto financiero suele ser contagioso. Cuando México no cumplió con su deuda externa en 1982, los bancos y los prestamistas extranjeros se retiraron de la mayoría de los mercados emergentes, forzando a muchos países latinoamericanos a no cumplir con sus obligaciones. La Crisis del tequila tuvo efectos excedentes más estrechos, pero causó que Argentina y Brasil sufrieran pánicos bancarios masivos, huida de capital y recesiones agudas.

La vulnerabilidad a las crisis
A causa de sus efectos devastadores, las crisis financieras han sido tema de extensa investigación económica. Los economistas han documentado un número de características destacadas entre las naciones que sobrellevan desplomes financieros.[5]

Para empezar, a menudo los grandes ingresos de capital preceden las crisis. Mucha de la deuda acumulada en el proceso es a corto plazo y denominada en moneda extranjera. En muchos casos, la entrada de capital provoca un auge del crédito y lleva a un deterioro del balance general de los bancos. Existe un problema inherente en el desajuste entre los vencimientos a corto plazo de deuda denominada en moneda extranjera y los préstamos nacionales a más largo plazo. La supervisión bancaria poco exigente con frecuencia empeora la situación. En México, por ejemplo, el entusiasmo por prestar fue especialmente fuerte a principios de los 1990, cuando los bancos se acababan de privatizar y liberalizar.

La fuerte dependencia del financiamiento extranjero a corto plazo crea una situación donde los flujos del capital pueden invertirse de modo rápido y masivo en respuesta a circunstancias inquietantes. Un sistema bancario vulnerable, con los activos y los pasivos desajustados, no puede mantener su solvencia, y esto causa el desplome del sistema financiero. El crédito de inversión y el de comercio juegan papeles clave en las economías modernas, y el costo más alto del financiamiento y la disminución de su disponibilidad tienen un impacto paralizante sobre la actividad económica.[6]

En general, ahora tenemos una buena idea de lo que causa que un país sea financieramente vulnerable; así, en retrospectiva, tal vez no sea sorprendente que la turbulencia financiera haya abrumado a México a principios de los 1980 y a mediados de los 1990.

Eso no significa que las crisis se hayan convertido en eventos que se puedan anticipar por completo. Al mirar el episodio del Tequila, por ejemplo, el comportamiento fiscal de México fue "en su conjunto, responsable" inmediatamente antes de la crisis y la razón entre deuda y PIB del país estaba por debajo de la de muchos países que no enfrentaron problemas a mediados de los 90.[7] Las crisis son eventos un tanto arbitrarios en el sentido de que las naciones con fundamentos económicos similares terminan con resultados diferentes.

Aun así, las naciones pueden tomar medidas para reducir su vulnerabilidad financiera. Por ejemplo, las naciones pueden reducir la probabilidad de una crisis al alargar la fecha de vencimiento de su deuda. La supervisión más eficaz también puede reducir la posibilidad de una crisis bancaria. Otras acciones también pueden ayudar, pero la esencia de cada una es la misma —los fundamentos de la administración financiera sólida sí importan.

La economía de México hoy
¿Cuál es la situación financiera actual de México? ¿Qué tan vulnerable se encuentra el país a otra crisis?

La evidencia sugiere que México está sobre terreno más sólido hoy que antes de la Crisis del tequila (Gráfica 2). Primero, la razón entre entradas de capital y PIB está por debajo de lo que estaba a principios de los 1990. De mayor importancia, México no depende tanto del endeudamiento a corto plazo como lo hacía una década atrás. Las reservas actuales de México son suficientes para satisfacer las obligaciones a corto plazo de la nación por los siguientes dos años. El crecimiento del crédito ha estado acallado en comparación con el periodo pretequila. Los préstamos de consumo y los hipotecarios se han expandido rápidamente por dos años, pero en general el aumento de solicitudes de préstamos permanece dentro de los límites razonables. Además, el sector bancario está en mejor condición que en la década de 1990, en gran parte porque la supervisión ha mejorado de gran manera. La razón entre préstamos malos y crédito bancario pendiente es una fracción pequeña de lo que era a principios de la década de 1990.

La mejora financiera de México es más evidente en la composición de la deuda pública.[8] El gobierno se topó con problemas una década atrás en parte porque la mayoría de su deuda estaba en manos extranjeras, denominada en dólares y a corto plazo. En 1994, el 85 por ciento de la deuda pública de México estaba fuera del país. Hoy, es el 40 por ciento. El hecho de que México pudo retirar toda su deuda Brady tres años atrás, el primer país que pudo lograrlo, es representativo del esfuerzo por depender más de las fuentes nacionales de financiamiento.

A la misma vez, México ahora toma prestado a plazo más largo que 10 años atrás. El vencimiento promedio de la deuda pública de México es aproximadamente tres años, comparado con sólo nueve meses al comienzo de la Crisis del tequila.

En 1995, México ni siquiera tenía una curva de rendimientos y no podía emitir ninguna deuda con más de un año de vencimiento (Gráfica 3). Hubo poco cambio a lo largo de 1999, aunque la estabilidad económica del país le permitió tomar prestado a intereses más bajos. Para el 2000, México podía emitir bonos a cinco años a costos de préstamo aun más bajos. Ahora puede emitir bonos a 20 años a tasas fijas.

¿Qué ha permitido a México mejorar tanto la composición de vencimiento de su deuda? La disciplina macroeconómica es una gran parte de la respuesta, y el progreso del país en esta área es de gran importancia.

Los precios están más estables que nunca (Gráfica 4). Las personas pueden invertir en México sin preocuparse tanto sobre la inflación como lo hacían antes. Un ingrediente importante en el éxito de México en este frente fue el establecimiento en 1994, vía reforma constitucional, de un banco central completamente independiente cuya meta principal es la estabilidad de los precios.

Con un objetivo claramente indicado y con la protección constitucional, el Banco de México se ha convertido en un practicante serio en combatir la inflación. En el lado fiscal, el gobierno ha mantenido los déficits presupuestarios por debajo del 1 por ciento del PIB. El resultado ha sido una razón estable entre deuda y PIB (Gráfica 5).

Otro cambio de política importante implica los tipos de cambio. En el pasado, los intentos de mantener un valor monetario fijo permitieron que se acumularan las presiones financieras hasta que llegaron al límite. Las autoridades monetarias mexicanas ya no tratan de defender el valor fijo del peso.[9] La moneda esencialmente ha estado flotando libremente durante la última década.

¿Nerviosismo en el año de elecciones?
El progreso de México en lo que se refiere a la política económica lleva a que los inversionistas estén más dispuestos a confiar su dinero a este país. En los años de elecciones, sin embargo, los inversionistas son cautelosos —no sólo por la correlación histórica entre las transiciones presidenciales y la turbulencia financiera sino también porque un cambio en el poder presenta una oportunidad de reconsiderar los compromisos pasados.

Hasta el momento, los inversionistas extranjeros no parecen estar especialmente preocupados por la transición presidencial venidera. Tal vez sea porque los informes recientes de las posiciones de la campaña indican que todos los candidatos presidenciales de México apoyan el compromiso del país con la disciplina macroeconómica.

Cuando los inversionistas esperan problemas financieros, demandan una prima más alto por encima de la deuda estadounidense de vencimientos comparables. La historia reciente de Brasil ilustra lo que puede suceder cuando la incertidumbre política preocupa a los inversionistas. La prima por riesgo del país subió en el 2002, cuando Luiz Inácio Lula da Silva tomó la posición líder en las votaciones (Gráfica 6). Los inversionistas creían que un gobierno liderado por Lula tendría una política fiscal suelta.[10] Cuando se descubrió que los temores eran infundados después de la elección de Lula, la prima de Brasil rápidamente volvió a niveles normales.

Si los inversionistas sintieran que la elección venidera amenaza la estabilidad económica de México, sus preocupaciones se manifestarían rápidamente en la prima de riesgo. Faltando solamente semanas para las elecciones de julio, la prima de México permanece en bajos históricos, lo que indica poca ansiedad de parte de los inversionistas. La prima ha subido un poco desde mediados de mayo, pero las lecturas recientes reflejan un patrón mundial que se ve en los mercados emergentes, en lugar de preocupaciones sobre la transición política de México.

Hoy, México es más fuerte financieramente de lo que ha sido durante mucho tiempo. Esto no significa que una crisis en año de elección es imposible, pero sí sugiere que no es probable.

De hecho, la preocupación principal sobre México ya no debería ser la vulnerabilidad a las perturbaciones financieras. Debería ser la ausencia de las reformas estructurales tan necesitadas. Hasta el momento, México no ha logrado que las mejoras de la política de las últimas dos décadas conduzcan al crecimiento económico sostenido.

Las razones son bien conocidas. Los logros educativos de México siguen siendo decepcionantes. Asimismo las instituciones del país no funcionan tan bien como deberían. En particular, los derechos de propiedad no se hacen respetar adecuadamente, y esto crea dificultades para prestar e invertir. La evasión fiscal extensa limita la capacidad de México de reunir ingresos, un obstáculo para la inversión necesaria en la educación y la infraestructura. En el sector de la energía, por ejemplo, la producción y la distribución están bajo el control del gobierno. Dados los recursos fiscales limitados de México, la capacidad de producción del petróleo no se mantiene al ritmo de la demanda.

La lista de reformas necesarias podría continuar. Ahora que México mayormente ha limpiado su casa financiera, los desafíos más importantes del país son las reformas estructurales más profundas.

Sobre los autores Quintin es un economista ejecutivo y López es un analista económico del Departamento de Investigación del Banco de la Reserva Federal de Dallas. Notas Los autores agradecen a Genevieve R. Solomon por su ayuda en la investigación. Para una discusión sobre esta correlación, vea “Can Mexico Weather Its Next Election Cycle?” por David Gould, Banco de la Reserva Federal de Dallas Southwest Economy, Número 6, noviembre/ diciembre de 1999. Para una descripción de los eventos que conducen a las crisis de 1982 y 1994, vea “Currency Crises and Collapses,” por Rudiger Dornbusch, Ilan Goldfajn y Rodrigo O. Valdes, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2, 1995, pp. 219–93. Economic Transformation the Mexican Way, por Pedro Aspe, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1993, describe el proceso de reforma en México durante los 1980. Al Plan Brady se le pone el nombre del antiguo secretario de la Tesorería de EE.UU. Nicholas F. Brady y bosqueja los principios amplios para la reestructuración de la deuda soberana y privada en los países emergentes. Vea, por ejemplo, “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues,” por Frederic S. Mishkin, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, no. 4, otoño 1999, pp. 3–20. El impacto real de las crisis financieras continúa siendo un misterio para los economistas, no obstante. Durante las crisis, la producción normalmente cae mucho más de lo que se esperaría tomando en cuenta el uso de los factores productivos. En el lenguaje de la economía neoclásica, la productividad total de los factores cae mucho durante las crisis—mucho más que en cualquier otro periodo. Un área importante de la investigación actual es explicar la magnitud de esta caída de la productividad. Véase “Financial Crises and Total Factor Productivity,” por Felipe Meza y Erwan Quintin, Banco de la Reserva Federal de Dallas Centro para Economía Latinoamericana Documento de trabajo no. 0105, marzo 22 de 2005. “A Self-Fulfilling Model of Mexico’s 1994–95 Debt Crisis,” por Harold L. Cole y Timothy J. Kehoe, Journal of International Economics, vol. 41, 1996, pp. 309–30. Para una descripción detallada de los esfuerzos mexicanos de administración de deuda durante los últimos 10 años, vea “Reducing Financial Vulnerability: The Development of the Domestic Government Bond Market in Mexico,” por Serge Jeanneau y Carlos Pérez Verdia, BIS Quarterly Review, diciembre de 2005, pp. 95–107. Esto no significa que el Banco de México ignora los movimientos de los tipos de cambio en las deliberaciones de su política. Pero, al menos en principio, estos movimientos solamente importan para la política por sus efectos potenciales sobre la inflación. “The Politics of Brazil’s Financial Troubles,” por William C. Gruben y Erwan Quintin, Banco de la Reserva Federal de Dallas Southwest Economy, Número 5, septiembre/octubre de 2002.